고려아연 (010130)¶

최신 분석: 2026-07-08¶

핵심 이슈: 2Q26 실적은 컨센서스 부합, 지배구조 변수는 여전히 크다¶

메리츠증권 조각 기준 고려아연의 2Q26 매출액은 6.037조원, 영업이익은 5,636억원으로 예상된다. 영업이익은 전년 대비 117.7% 증가하지만 전분기 대비로는 24.5% 감소한다. 금·은 가격 상승폭이 둔화됐지만 아연 가격과 원/달러 환율 강세가 이를 상쇄해 컨센서스 5,603억원에는 부합하는 구조다.

2026년 연간 매출액은 23.386조원, 영업이익은 2.099조원으로 추정된다. 전년 대비 영업이익 증가율은 70.4%로 높지만, 컨센서스 대비로는 8.7% 낮다. 2Q26 금속 가격은 구리 13,291달러/톤, 아연 3,458달러/톤, 금 4,514달러/온스, 은 72.9달러/온스로 제시됐다. 귀금속 가격은 전분기 대비 둔화됐고, 아연과 일부 희소금속 가격이 실적 방어에 기여했다.

지배구조는 여전히 별도 리스크다. 영풍·MBK 측은 지분율 41.1%, 의결권 42.1%로, 최윤범 회장 측은 지분율 37.9%, 의결권 38.8%로 정리됐다. 국민연금 5.2%, HMG Global 5.0%, 자사주 및 근로기금 2.3%를 제외하면 실질 유통물량은 8.5% 수준이다. 낮은 유통물량과 양측 지분 경쟁은 주가 변동성을 키우는 요인이다.

실적 스냅샷¶

항목	2Q26E	YoY	QoQ	컨센서스 대비
매출액	6,036.9십억원	+57.8%	-0.6%	+5.1%
영업이익	563.6십억원	+117.7%	-24.5%	+0.6%
지배순이익	327.2십억원	-1.2%	-7.7%	-7.7%
영업이익률	9.3%	+2.5%p	-3.0%p	-0.5%p

시장 전망¶

아연과 환율이 방어한 2분기: 금·은 가격 모멘텀 둔화에도 아연 가격 및 환율 강세가 이익을 받쳤다.
연간 이익은 큰 폭 증가: 2026E 영업이익 2.099조원은 전년 대비 70.4% 증가하는 수준이다.
희소금속 가격 변수: 카드뮴, 인듐, 비스무스 등 희소금속 가격 흐름도 귀금속 외 수익성 변수로 확인된다.

리스크 요인¶

영풍·MBK 측과 최윤범 회장 측의 지분 경쟁은 기업가치와 별개로 주가 변동성을 키울 수 있다.
2026년 연간 영업이익 추정치는 컨센서스보다 8.7% 낮아 시장 눈높이 하향 가능성이 있다.
2027~2028년 대규모 CAPEX와 운전자본 부담은 잉여현금흐름을 압박할 수 있다.

재무 하이라이트¶

항목	2024	2025	2026E	2027E	2028E
매출액	12,052.9	16,587.9	23,385.8	23,945.9	26,085.6
영업이익	723.5	1,231.9	2,099.3	1,818.1	2,027.9
영업이익률	6.0%	7.4%	9.0%	7.6%	7.8%
지배주주순이익	190.9	775.0	1,081.4	923.8	991.4
영업활동 현금흐름	515.8	-628.2	637.3	1,555.2	1,948.5

리포트 히스토리¶

날짜	출처	핵심 내용
2026-07-08	메리츠증권 조각	2Q26 영업이익 컨센서스 부합, 2026년 영업이익 +70.4% YoY 전망, 지분 경쟁 구도 재확인

2026-07-05 분석 — 부산물 회수 경쟁력과 미국 제련소의 선택 가치¶

기억할 한 줄: 고려아연의 이익 체력은 제련수수료보다 같은 정광에서 더 많은 은·금·희소금속을 회수하는 능력에서 나온다.

결론¶

새 자료는 매수 의견과 목표주가 1,593,000원을 제시했다. 6월 25일 현재가 1,110,000원 대비 상승여력은 43.5%다. 2026년 매출 24조 130억원, 영업이익 2조 5,170억원을 예상하며, 1분기 영업이익 7,460억원 이후 분기 이익이 낮아져도 연간 이익 체력은 한 단계 높아졌다는 판단이다.

시장이 놓치기 쉬운 지점¶

시장은 1분기 최대 실적을 금속 가격 상승에 따른 일회성 정점으로 볼 수 있다. 그러나 은 매출과 희소금속의 높은 총이익률, 같은 원료에서 더 많은 부산물을 회수하는 구조는 가격만으로 설명되지 않는다. 반대로 미국 제련소 가치는 아직 착공·금융종결·고객계약 전 단계여서 계획 가치를 확정 가치처럼 반영해서는 안 된다.

핵심 변수와 산업 구조¶

금속 가격과 판매량: 2026년 은 가격 77.23달러, 판매량 2,250톤 가정이 이익에 큰 영향을 준다.
마진: 2026년 영업이익률 10.5%가 부산물 회수와 제품 구성 개선의 핵심 결과다.
승인과 실행: 미국 제련소의 착공, 금융종결, 고객계약이 계획 가치를 실제 현금흐름으로 바꾸는 조건이다.
밸류에이션: 기존 제련과 희소금속, 미국 제련소를 합산한 가치에서 순차입금을 차감해 목표가를 산출했다.

비철 제련은 원료 확보와 회수 기술, 부산물 판매망이 진입장벽인 산업이다. 고려아연은 아연·연뿐 아니라 은·금·구리·희소금속을 함께 회수해 단일 금속 제련사보다 제품 구성의 이익 기여가 크다.

실적 연결¶

2026년 은 매출 8조 1,930억원과 구리 매출 1조 600억원이 별도 매출 증가를 이끌고, 영업이익률 상승이 연결 영업이익 2조 5,170억원으로 이어지는 경로다. 미국 제련소는 2031년 완전 가동 시 매출 7조 2,970억원, 상각 전 영업이익 1조 3,130억원을 가정하지만 개발 단계 할인 60%를 적용했다.

확인할 촉매¶

분기 은 판매량과 금·은·구리 가격
영업이익률 10%대 유지 여부
미국 제련소 착공, 금융종결, 고객계약 체결
2027년 대규모 설비투자와 차입금 조달 조건

시장 전망¶

부산물 회수 경쟁력은 제련수수료 약세를 완충하며 이익 체력을 높일 수 있다.
희소금속과 구리 매출 증가는 아연·연 중심의 이익 구조를 다변화한다.
미국 공급망 거점이 계약과 자금조달 단계로 넘어가면 현재 할인된 프로젝트 가치가 높아질 수 있다.

리스크 요인¶

금·은 가격이나 판매량이 가정에 못 미치면 2026년 영업이익률 10.5% 전망이 깨진다.
미국 제련소가 착공·금융종결·고객계약 단계에서 지연되면 반영 가치 4조 8,820억원의 근거가 약해진다.
2027년 대규모 설비투자로 잉여현금흐름이 악화되고 순차입금이 늘어날 수 있다.
경영권 분쟁과 낮은 유통물량은 본업 가치와 무관하게 주가 변동성을 키울 수 있다.

1Q26 실적 리뷰 (2026-05-08 업데이트)¶

핵심 수치¶

항목	1Q26 실적	YoY	비고
매출	6,072억원	+58.4%	—
영업이익	7,461억원	+175.2%	컨센서스 +13.7% 상회
은 판매량	594톤	QoQ +16.2%	역대 분기 최고 수준

서프라이즈 배경¶

은 판매량 급증: 594톤으로 전분기 대비 16.2% 늘었다. 은 가격 상승과 판매량 증가가 동시에 맞물리면서 이익이 폭발했다.
연간 은 가이던스 대폭 상향: 기존 1,790톤 가이던스를 2,200~2,300톤으로 올렸다. 단순 계산으로 은 생산·판매 역량이 23~28% 늘어난다는 선언이다.
호주 SMC 흑자전환: 호주 자회사 SMC(선메탈스코프)가 이번 분기 흑자로 돌아섰다. 기존 연결 실적의 발목을 잡던 요인이 사라진 것이므로 중장기 이익 질이 개선된다.
사상 최초 1분기 배당: 주당 5,000원 1분기 배당을 처음 실시했다. 연간 배당 기조가 분기 배당으로 전환되는 신호라면 주주환원 기대감이 높아질 수 있다.

4Q25 Preview(메리츠 4/13) → 실적 실제 비교¶

구분	Preview 예상	실제 결과	차이
영업이익	6,254억원	7,461억원	+1,207억 (실제가 더 높음)
컨센서스 초과	+24.9% 예상	+13.7% 실제	컨센서스 자체가 상향된 효과

컨센서스가 프리뷰 이후 6,500억원대로 올라갔고, 그 상향된 기준도 다시 웃돌았다.

목표주가 및 투자의견¶

증권사	투자의견	목표가	비고
신한투자증권	—	1,900,000원	유지

분석 히스토리: 2026-04-13¶

1Q26 Preview: 전무후무 호실적 (2026.4.13)¶

연결영업이익 6,254억원(YoY +130.7%, QoQ +45.9%) 전망. 시장 컨센서스(5,005억원)를 +24.9% 상회하는 서프라이즈가 예상된다.

호실적 배경 3가지¶

금/은 가격 급등: 글로벌 안전자산 선호와 중앙은행 매입 확대로 금/은 가격이 급등하면서, 제련 과정에서 부산물로 나오는 귀금속 판매 수익이 크게 늘어남.
원/달러 환율 강세: 원화 약세(달러 강세)로 인해 달러 기반 금속 판매 대금이 원화로 환산 시 더 많아짐.
황산 가격 호조: 제련 부산물인 황산 가격도 양호하게 유지.

판매 실적¶

4Q25에 확보한 고품위 연 정광을 활용하여 1Q26에 금 2,376kg, 은 502톤 판매. 이 귀금속 판매량이 서프라이즈의 핵심 동력이다.

실적 메커니즘: Metal Gain vs Free Metal¶

고려아연의 귀금속 관련 이익은 두 가지로 나뉜다.

Metal Gain: 금속 가격이 오르는 구간에서 발생하는 이익. 가격이 정체되면 소멸한다.
Free Metal: 제련 과정에서 광산에 돌려주지 않아도 되는 잉여 금속에서 나오는 이익. 가격이 정체되어도 유지된다.

1Q26처럼 귀금속이 급등하면 Metal Gain + Free Metal이 동시에 반영되어 이익이 폭발한다. 반면 가격이 횡보하면 Metal Gain이 사라지고 Free Metal만 남아 이익이 크게 줄어든다.

2Q26 이후 전망¶

분기	영업이익 전망	전분기비	비고
1Q26	6,254억원	+45.9%	귀금속 급등 + 환율 + 황산
2Q26E	3,678억원	-41.2%	귀금속 완만 상승 가정

2Q26이 핵심 관전 포인트다. 귀금속 급등이 아닌 정상적인 환경에서 고려아연의 이익 기초체력(Free Metal)이 얼마나 되는지를 처음으로 확인할 수 있는 분기이기 때문이다.

27년 변수: 귀금속 정체 시 시나리오¶

하방 리스크: 금/은 가격이 정체되면 Metal Gain 소멸로 연간 1,416~2,162억원 이익 감소 가능.
상쇄 요인: 구리 생산능력 확대가 일부 만회. 구리 관련 이익은 25년 840억원 → 26년 1,510억원 → 27년 2,270억원으로 증가 전망.

즉, 귀금속 의존도를 줄이면서 구리로 이익 기반을 다변화하는 과정이 중장기 투자 판단의 핵심이다.

단기/중기 모멘텀 판단¶

구간	판단	근거
단기	모멘텀 유효	1Q26 컨센서스 대폭 상회, 서프라이즈 기대감
중기	둔화 가능	귀금속 가격 정체 시 Metal Gain 소멸, 2Q26 이익 급감

밸류에이션 스냅샷¶

항목	수치
현재가	680,000원
목표가 (컨센서스)	750,000원 (+10%)
PER (Fwd)	8.5x
PBR	0.9x
시가총액	12.8조원
52주 고저	400,000 ~ 900,000

밸류에이션은 2026-01-08 기준. 1Q26 서프라이즈 반영 시 PER 하향 조정 가능.

시장 전망¶

시장 다수가 동의하는 긍정적 투자 포인트

1Q26 어닝 서프라이즈: 영업이익 6,254억원으로 컨센서스를 24.9% 상회 전망. 금/은 급등이 견인.
미국 제련소 투자: 테네시주에 온산제련소 50% 규모의 대규모 신규 제련소 건설로 북미 시장 지배력 강화.
구리 생산능력 확대: 25년 840억 → 26년 1,510억 → 27년 2,270억원으로 이익 다변화 진행 중.
비철금속 기술력: 글로벌 1위 제련 기술력을 바탕으로 신사업(동박, 자원순환) 확장 잠재력 유효.

리스크 요인¶

반론 및 하방 리스크

귀금속 가격 정체 리스크: 금/은 가격이 횡보하면 Metal Gain이 소멸되어 연간 1,416~2,162억원 이익 감소 가능.
2Q26 이익 급감: 1Q26 대비 QoQ -41.2% 예상. 시장이 이를 "피크아웃"으로 해석할 경우 주가 하방 압력.
경영권 분쟁 불확실성: MBK파트너스·영풍 측과의 지분 대결, 임시주총 결과에 따른 경영 전략 수정 리스크.
재무 부담 우려: 대규모 유상증자 추진 및 철회, 자사주 소각 등 급격한 자본 정책 변화로 인한 변동성 심화.

수급 동향¶

주체	5일	20일	60일
외국인	-200억	-500억	-1,200억
기관	+80억	+200억	+500억
개인	+120억	+300억	+700억

수급 데이터는 2026-01-08 기준. 업데이트 필요.

주요 일정¶

날짜	이벤트
2026-04 중	1Q26 실적 발표 (서프라이즈 확인)
2026-07 중	2Q26 실적 발표 (Free Metal 기초체력 확인)

지난 분석 (2026-01-08)

밸류에이션 스냅샷¶

항목	수치
현재가	680,000원
목표가 (컨센서스)	750,000원 (+10%)
PER (Fwd)	8.5x
PBR	0.9x
시가총액	12.8조원
52주 고저	400,000 ~ 900,000

시장 전망¶

미국 제련소 투자: 테네시주에 온산제련소 50% 규모의 대규모 신규 제련소 건설(Crucible Metals)로 북미 시장 지배력 강화.
비철금속 기술력: 글로벌 1위 제련 기술력을 바탕으로 신사업(동박, 자원순환) 확장 잠재력 유효.

리스크 요인¶

경영권 분쟁 불확실성: MBK파트너스·영풍 측과의 지분 대결, 임시주총 결과에 따른 경영 전략 수정 리스크.
재무 부담 우려: 대규모 유상증자 추진 및 철회, 자사주 소각 등 급격한 자본 정책 변화로 인한 변동성 심화.

수급 동향¶

주체	5일	20일	60일
외국인	-200억	-500억	-1,200억
기관	+80억	+200억	+500억
개인	+120억	+300억	+700억

주요 일정¶

날짜	이벤트
2026-01-20	임시 주주총회
2026-02-10	4Q25 실적 발표
2026-03-25	주주총회

지난 분석 (2025-12-22)

시장 전망¶

미국 투자: Crucible Metals 프로젝트.
제련 기술: 글로벌 1위 유지.

리스크 요인¶

경영권 분쟁: MBK/영풍 대결.

리포트 히스토리¶

날짜	출처	투자의견	목표가	핵심 내용
2026-04-13	메리츠증권 (장재혁)	-	-	1Q26 영업이익 6,254억원 전망, 컨센 +24.9% 상회. 금/은 급등이 견인
2025-12-22	메리츠증권	-	-	미국 테네시주 제련소 투자, 경영권 분쟁이 핵심 변수

주요 키워드¶

귀금속, 금, 은, 제련, Metal Gain, Free Metal, 경영권분쟁, 미국투자, 비철금속, 구리, Crucible

면책사항: 본 분석은 투자 권유가 아니며, 모든 투자 판단은 투자자 본인의 책임입니다. 과거 데이터 기반 분석이므로 미래 수익을 보장하지 않습니다. 손실 위험을 충분히 인지하고 투자하시기 바랍니다.

데이터 출처¶

데이터 처리: 내부 비공개 파이프라인으로 정규화된 요약 데이터
검토 범위: 날짜별 수집 자료에서 종목 관련 조각을 선별해 반영
참고 범주: 공개 시장 지표, 기업 공시, 주요 경제 뉴스 흐름

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